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Marché Obligataire

Marché obligataire

Le marché obligataire est la partie à moyen et long terme du marché des taux d'intérêt, plus grand marché de capitaux du monde.

Produits traités

marché de capitaux] S'y échangent :
- avant tout des produits dérivés :
- futures sur emprunts d'Etat, qui en sont le marché directeur;
- swaps de taux d'intérêt;
- des credit default swaps et autres dérivés de crédit;
- etc.
- ainsi que des obligations :
- soit sans risque, c'est-à-dire émises par les États des principaux pays développés, essentiellement dans leur propre devise, auquel cas ils sont appelés emprunts d'Etat; ce sont les plus liquides et ils représentent l'essentiel des transactions d'obligations;
- soit comportant un risque de crédit raisonnable, c'est-à-dire émises par des Etats moyennement développés, voire développés mais très endettés, ou bien des organismes publics, collectivités locales, et entreprises des principales économies, bénéficiant d'une notation financière convenable de la part des agences (Standard and Poor's, Moody's, Fitch Ratings, etc) spécialisées, ou bien encore généralement les obligations résultant d'opérations de titrisation. Si le risque de crédit est très faible et la notation très bonne, on les désigne en anglais par l'expression high grade.
- soit comportant un fort risque de crédit, émises par des Etats ou d'autres entités de pays émergents ou bien par des entreprises bénéficiant d'une faible notation. En anglais, on les désigne par l'expression high yield, c'est-à-dire haut rendement, ou encore junk bonds: ces obligations sont émises par des entreprises bénéficiant d'une notation très faible, en général inférieure a BBB- (Standard and Poor's, Fitch) ou Baa3 (Moody's). Tout investissement dans ces obligations est alors qualifié de "spéculatif".

Distinction marché primaire, marché secondaire

Pour les obligations (comme c'est le cas aussi pour les actions) :
- l'expression marché primaire désigne les émissions de nouvelles obligations, dont le placement auprès des investisseurs institutionnels et, éventuellement, particuliers, est assuré, généralement en prise ferme par un groupe de banques d'investissement choisies par l'émetteur.
- l'expression marché secondaire désigne les transactions sur les obligations déjà émises.

Marché directeur

Aux États-Unis et dans la zone euro, ainsi que, dans une moindre mesure, au Japon et en Grande Bretagne, il existe en permanence deux marchés de référence des taux d'intérêt de 0 à 30, voire 50 ans, d'une très grande liquidité :
- celui des principaux emprunts d'Etat;
- celui des swaps contre IBOR. Pour les taux d'intérêts des autres devises, cela est un peu moins vrai. Le marché des emprunts d'Etat fournit les taux d'intérêt sans risque; celui des swaps les taux d'intérêt interbancaires. Les taux des emprunts d'Etat à taux fixe se forment suivant l'offre et la demande instantanée sur les futures :
- pour la zone euro, sur les contrats à terme sur emprunts d'Etat allemand (Bund et Bobl, essentiellement);
- aux États-Unis, sur les contrats à terme du CBOT portant sur T-Notes. Ces futures sont les véritables marchés directeurs des taux d'intérêt à moyen et long terme. Ils donnent des points d'ancrage aux courbes des taux.

Formation des prix des obligations

La valorisation d'un instrument à taux fixe comportant un risque de crédit (prêt, obligation, etc) s'effectue théoriquement en :
- actualisant l'échéancier des flux financiers de l'instrument avec les coefficients d'actualisation applicables aux emprunts d'Etat;
- en lui ajoutant une prime de liquidité, c'est-à-dire une estimation du coût de négociation de l'instrument;
- et enfin en ajoutant une estmation de l'espérance mathématique du risque de défaut de l'emprunteur pendant la durée du prêt. En pratique, la modélisation des risques de crédit posés par les entreprise étant compliquée et malaisée, prime de liquidité et espérance mathématique du risque de défaut sont souvent remplacés dans l'esprit des opérateurs par une valeur globale, dite credit spread en anglais et ... spread de crédit en franglais des marchés de capitaux. Celui-ci s'établit avant tout par comparaison avec la manière dont des dettes comparables sont déjà évaluées par le marché.

Voir aussi

L'expression marché monétaire désigne la partie à court terme des marchés de taux d'intérêt, c'est-à-dire, suivant les banques, moins de un à deux ans. Parmi les produits à la lisière des deux parties, on trouve :
- les repos, opérations de refinancement à court terme de titres (obligations et autres) qui sont généralement, eux, à long terme;
- ainsi que les futures sur IBOR :
- les contrats sur Euribor du LIFFE,
- les contrats dits Eurodollar sur Libor cotés suivant la tranche horaire, sur le CME à Chicago, le LIFFE à Londres ou le Simex à Singapour,
- etc. Marche obligataire Catégorie:Taux d'intérêt

Marché financier

Catégorie:Thèmes généraux de finance
- Catégorie:Marchés d'actions Catégorie:Taux d'intérêt Catégorie:Forex Catégorie:Métaux, énergie, produits agricoles Les marchés financiers, (en anglais, on dit de plus en plus : capital markets, soit marchés de capitaux, au lieu de financial markets), sont les marchés où sont effectuées les transactions sur des actifs financiers et, de plus en plus, leurs produits dérivés.

Principaux marchés

Il s'agit, par ordre de volumes négociés décroissants :
- des marchés de taux d'intérêt, c'est-à-dire les marchés de la dette, qu'il est d'usage de séparer en
- marché monétaire pour les dettes à court terme (moins d'un, deux ou même parfois trois ans à son émission)
- et marché obligataire pour les dettes originellement à moyen ou long terme ;
- du marché des changes, ou Forex, où l'on échange des devises les unes contre les autres ;
- des marchés d'actions, c'est-à-dire des titres de propriété des entreprises ;
- et enfin, par tradition, à la frontière avec les marchés organisés de produits de base (en anglais : commodities), les marchés de deux métaux précieux, or et argent, bien que ceux-ci soient de moins en moins monétisés et que leurs marchés soient en fait minuscules en regard de la taille désormais atteinte par les autres marchés.

Nature des transactions

Les marchés financiers sont des marchés de gros, hautement industrialisés et informatisés. Les intervenants sont des institutions financières (banques, gestions collectives, assureurs, hedge funds, etc). L'essentiel des échanges a maintenant lieu via des produits dérivés (forwards, futures, options, swaps, etc.) qui sont en forte croissance depuis le début des années 1980. Dans tous les cas, une partie des transactions a lieu
- sur des marchés organisés : marchés à terme et bourses, où les transactions sont effectuées sur des actifs standardisés et où la bourse ou le marché à terme s'interpose, comme contrepartie universelle, entre les acheteurs et les vendeurs,
- et une autre de gré à gré, directement entre institutions financières, pour les opérations plus spécifiques, discontinues ou individualisées. Le Forex est le plus interbancaire des trois grands marchés financiers et l'essentiel des transactions y a lieu de gré à gré.

Dématérialisation

Les marchés financiers sont désormais quasi-entièrement dématérialisés et électroniques. Ils prennent alors la forme de réseaux informatiques entre institutions financières. Les Bourses comme à Paris le palais Brongniart sont maintenant des bâtiments vides tandis que les sociétés qui gèrent les marchés organisés, comme Euronext, successeur de la Société des Bourses Françaises ou Deutsche Börse, successeur de la Bourse de Francfort, se considèrent dorénavant avant tout comme des prestataires de services informatiques.

Volumes

Taux d'intérêt

Il est difficile d'avoir une idée précise des volumes négociés globalement sur les marchés de taux d'intérêt. L'étude triennale de la Banque des règlements internationaux a montré qu'en 2004, les volumes quotidiens de produits dérivés de taux d'intérêt, et uniquement eux, étaient de l'ordre de 5.500 milliards de dollars. Compte-tenu des différentes statistiques éparses dont on dispose par ailleurs, un volume global quotidien de l'ordre de 8.000 milliards de dollars semble réaliste. Certes, il faut bien avoir conscience qu'on aditionne ainsi des grandeurs presque aussi hétérogènes que des choux, des carottes et des navets : 10 millions d'euros d'obligations à 30 ans représentent le même risque de taux que... 6 milliards d'euros de taux au jour-le-jour mais un risque de crédit bien moindre.

Forex

Les volumes quotidiens totaux du marché des changes étaient en 2004 de 1.900 milliards de dollars, dont 600 milliards au comptant et 1.300 milliards en produits dérivés.

Actions et indices boursiers

Les volumes quotidiens des marchés d'actions, d'indices boursiers et de leurs dérivés représentent largement moins de 500 milliards de dollars. Même si ceux-ci ont une volatilité naturelle légèrement supérieure à celle des autres marchés financiers, cela en fait tout de même un nain par rapport à eux. Mais comme ce sont les seuls qui soient en fait ouvert aux particuliers, et qui donc aient réussi à capturer l'imagination du public, leur part dans le traitement de l'information par les médias est complètement disproportionnée par rapport à leur importance économique réelle.

Les raisons de la croissance des marchés financiers

Depuis les années trente, le système financier était essentiellement bancaire. Le financement de l'économie s'effectuait quasi-uniquement via le bilan des banques. De plus, celles-ci contrôlaient souvent une partie du capital des grandes entreprises, particulièrement au Japon et en Allemagne. Les marchés financiers avaient du coup une importance très faible. Aux États-Unis, les banques de dépôt avaient même l'interdiction d'y participer depuis le Glass-Steagall Act de 1933, adopté en réaction au krach d'octobre 1929. C'est dans les années 1970 que deux nécessités et trois événements ont contribué de manière décisive à la forte croissance des marchés financiers et au basculement vers le système actuel. Il s'agit :
- de l'adoption du système des changes flottants en mars 1973 (voir : Dollar US), qui a créé la nécessité d'un marché des changes;
- des déficits budgétaires américains, qu'il fallait financer, d'où la nécessité d'un vaste marché des taux d'intérêt; ainsi que :
- du choix par les États-Unis de la retraite par capitalisation : lERISA (Employment Retirement Income Security Act) est adopté en 1974; cela crée donc une demande structurelle croissante de la part des fonds de pension en titres de placement à long terme, c'est-à-dire en obligations longues (10-30 ans) et en actions; fonds de pension
- de la suppression des commissions fixes sur les valeurs moblières aux États-Unis le (Mayday, en anglais) 1975, qui rend possible la liquidité des marchés d'actions et, surtout, d'obligations;
- et enfin des très forts mouvements de taux d'intérêt à court terme (cf graphique ci-contre) décidés en octobre 1979 par la banque centrale américaine pour éradiquer l'inflation, qui vont créer pendant plusieurs années des mouvements désordonnés des taux d'intérêt réels et entrainer une activité considérable sur les marchés. Trois facteurs sous-tendent aujourd'hui (2005) leur développement :
- les déficits budgétaires européens et japonais, qui ont pris le relai des déficits américains et profitent des mécanismes qui s'étaient originellement crées pour financer ceux-ci;
- les besoins d'épargne-retraite de la génération nombreuse issue du baby boom;
- le fait que la mondialisation n'ait pas été accompagnée du développement de marchés bancaires et financiers régionaux, en particulier en Asie et au Proche-orient, ce qui concentre d'importantes poches d'épargne récentes (cf Chine et pays producteurs de pétrole) sur quelques devises, en particulier le dollar, et sur des marchés réputés liquides. Le passage d'un système financier international bancaire à un système de marchés financiers, qui a commencé en 1973, semble maintenant, après plus de trente ans, assez irréversible, compte-tenu de la quantité astronomique et de la complexité des risques croisés entre établissements financiers, sauf en cas d'événement politique de nature supérieure, du type guerre mondiale, ou d'explosion du système, du type crise de 1929. La liquidité et la cohérence des principaux marchés financiers sont considérés par les États - qui, rappelons-le, s'y financent - et par les banques centrales, au premier rang desquelles la banque centrale américaine, comme un bien public mondial primordial.
Principes généraux de fonctionnement
Le mécanisme sur lequel reposent les marchés est celui de la mutualisation de fait des risques : plus un marché est liquide et plus il y a d'intervenants divers, avec des vues différentes, pour essayer d'en profiter à court terme ou sur de petits écarts, et donc mieux sont absorbés les chocs importants. Arbitrage et spéculation permettent tendentiellement de réduire le risque global et, en augmentant la volatilité à très court terme, permettent en fait :
- de réduire la volatilité à moyen terme
- et de donner un caractère continu et oscillatoire aux marchés, plutôt que des grandes ruptures univoques. La permanence de la liquidité sur les marchés génériques les plus importants permet l'émergence, quasiment en permanence, de nombreux nouveaux instruments peu liquides mais spécifiques à certains besoins. Ce type de fonctionnement s'interrompt pour de brèves périodes d'ajustement, certes généralement écartées de plusieurs années mais néanmoins dangereuses, marquées par une instabilité intense, la non-applicabilité des modèles mathématiques habituels et, dans les cas les plus graves, l'apparition d'un risque systémique causé de manière endogène. Ces crises sont amenées par la nature partiellement autoréférentielle des processus de formation des prix et obéissent dans leur développement à des lois mathématiques bien différentes de celles utilisées dans la plupart des modèles de mathématiques financières, qui sont généralement basés sur la loi normale et sont bien adaptés à des périodes de calme relatif ou d'agitation moyenne, mais pas à de tels emballements. Deux crises à développement endogène ont été particulièrement importantes depuis 1973 :
- le krach d'octobre 1987, qui fut un krach à la fois des marchés de taux et des marchés d'actions ;
- la quasi-faillite du hedge fund Long Term Capital Management en septembre 1998. Toutes les deux ont causé des tensions extrêmes dans les relations entre les différents instruments financiers, susceptibles d'amener rapidement un éclatement du système financier international, et ont été résolues par une intervention vigoureuse de la banque centrale américaine, la Réserve fédérale des États-Unis. D'autres crises graves ont été provoquées par des événements extérieurs, à commencer par les attentats du 11 septembre 2001, où le système des paiements interbancaires américains a été en partie détruit physiquement, mais leur nature exogène les rendait en fait plus classiques et donc plus faciles à résoudre. Voir : Crises monétaires et financières et Mathématiques financières
Voir aussi

- Réglementation et contrôle des marchés financiers
- Taux d'intérêt
- Forex
- Marchés d'actions

Futures

Un contrat futures, (en anglais : futures contract) ou contrat à terme, est :
- un engagement de livraison
- standardisé,
- dont les caractéristiques sont connues à l'avance,
- portant sur :
- une quantité déterminée d'un actif sous-jacent précisément défini,
- à une date, appelée échéance, et un lieu donnés,
- et négocié sur un marché à terme organisé. Les contrats futures sont les instruments financiers les plus traités au monde.

Histoire

Premiers, par leur volume, des produits dérivés, les contrats futures constituent une amélioration par rapport aux contrats à terme dits forwards, instrument de gré à gré, qui sont leur ancêtre direct. Les futures sont apparus sous leur forme actuelle dans la deuxième moitié du aux États-Unis sur les marchés de céréales (maïs, blé, avoine, etc) puis, devant le succès de la formule, ont été progressivement mis en place pour un grand nombre de produits de base, matières premières et produits agricoles : or, argent, pétrole, gaz naturel, soja, bétail, coton, etc. Au cours des années 1970, ils ont été étendus à des produits uniquement financiers :
- d'abord les devises, sans grand succès,
- puis les taux d'intérêt : emprunts d'État et taux IBOR. C'est là qu'ils ont trouvé leur utilité économique principale, et connu une croissance phénoménale. Ils ont depuis été adaptés avec succès aux indices boursiers.

Volume et importance économique

Au printemps 2004, selon l'étude triennale de la BRI, les volumes quotidiens des marchés à terme organisés en futures et options étaient de 4.700 milliards de dollars, dont plus de 80% étaient des futures sur taux d'intérêt. Leur rythme de croissance annuel moyen sur les trois dernières années était de 28%. Les futures représentent plus de 40% du volume global des marchés financiers. Ils constituent notamment les marchés directeurs des taux d'intérêt à moyen et long terme.

Principes généraux d'organisation

La chambre de compensation

L'avantage fondamental présenté par les futures par rapport à leur prédécessur de gré à gré, les forwards, est l'existence d'une chambre de compensation. Celle-ci, dès qu'une transaction est enregistrée auprès d'elle, se substitue en tant que contrepartie au vendeur et à l'acheteur initial. Ainsi, lorsqu'un opérateur A achète un contrat à un opérateur B, la transaction est en réalité divisée en deux : A achète à la chambre de compensation, B vend à cette même chambre. Ainsi, si B devait faire défaut (c'est-à-dire ne pouvait honorer son engagement), A n'en subirait aucune conséquence.

Fluctuations maximales autorisées, dépôt de garantie et appels de marge

La chambre de compensation est l'acheteur de tous les vendeurs, et le vendeur de tous les acheteurs. Elle centralise donc les risques de contrepartie, qu'elle annule en :
- fixant une amplitude maximale de fluctuation quotidienne des cours de x%, au-delà de laquelle le marché est automatiquement fermé (on dit limit up s'il est fermé à la suite d'une hausse des cours, limit down si c'est à cause d'une baisse)
- et en exigeant de chaque intervenant :
- un dépôt de garantie, appelé indifféremment deposit ou initial margin en anglais, qui n'est généralement pas inférieur, par contrat, à la fluctuation quotidienne maximale autorisée
- et un appel de marge quotidien, dont le but est de reconstituer le dépôt de garantie si celui-ci a été entamé par une fluctuation contraire du marché. Le mécanisme de l'appel de marge est le suivant : chaque jour, après la clôture du marché, la chambre de compensation calcule les gains ou pertes de chaque opérateur. Par exemple, un opérateur A a acheté 1000 futures à 100 à un opérateur B. En fin de journée, le marché a baissé et ceux-ci valent 95. La chambre de compensation va prélever sur le compte de A ou, si le compte de A n'est pas suffisamment aprovisionné, exiger de A qu'il verse avant le lendemain à l'ouverture du marché, la somme de

(100 - 95)  -  1000 = 5000

. À l'inverse, B, qui a vendu ces mêmes futures, va être lui crédité de ce montant de 5000 sur son compte à la chambre de compensation. Lorsqu'un opérateur ne peut pas payer un appel de marge, sa position est soldée sur le marché. Les ajustements se font donc chaque jour et le risque de contrepartie pris par la chambre de compensation est limité aux variations journalières qui est, lui, déjà couvert par les dépôts de garantie. Le risque global est donc nul. Lorsque le marché est limit up ou limit down, les cotations sont interrompues jusqu'à ce que la chambre de compensation ait pu procéder à un appel de marges et l'encaisser.

Standardisation

Les contrats futures sont standardisés par le marché à terme qui les crée :
- quantité de sous-jacent par contrat (appelée quotité),
- qualité dudit sous-jacent, appelée grade en anglais (par exemple moins de tel % d'humidité),
- détails de la livraison et pénalités de retard,
- monnaie de cotation,
- pas de cotation , appelé tick en anglais,
- échéances, qui sont désignées de façon standard par une lettre de l'alphabet suivie du dernier chiffre de l'année; ainsi H6 désignera mars 2006; les plus fréquentes sont les échéances trimestrielles :
- H : mars
- M : juin
- U : septembre
- Z : décembre
- variations journalières maximum et procédure en cas de limit up ou limit down,
- ainsi que journées de cotation, heures d'ouverture, etc. Tout ceci permet aux opérateurs de se consacrer uniquement à l'évolution du prix et de pouvoir comparer les contrats plus facilement. Par ailleurs, les prix sont publics et transparents et l'information est donc disponible pour tous les opérateurs.

La position ouverte

Par échéance, la somme des achats et des ventes de chaque intervenant constitue sa position nette. La somme de la valeur absolue de toutes les positions nettes, divisée par 2, est appelée position ouverte (en anglais : open interest). Elle est généralement surestimée, dans la mesure où un achat de contrats chez un intermédiaire A clôturé par une vente chez un intermédiaire B risque de compter dans la position ouverte. La position ouverte résiduelle, le dernier jour de négociation du contrat, donne lieu à livraison.

La livraison

Les détails du processus de livraison du sous-jacent sont publics. Quantité, qualité, date et lieu sont standardisés et sont determinés par les autorités du marché à terme lors de la création de chaque "échéance" du futures. Le principe de la livraison est indispensable au bon fonctionnement du marché. Lui-seul permet de faire converger à l'échéance les prix du futures et de son sous-jacent. Cependant, celle-ci n'intervient que rarement. En effet, les opérateurs ferment le plus souvent leur position avant l'échéance du contrat, c'est-à-dire qu'ils rachètent ou revendent sur le marché le nombre exact de futures qu'ils y avaient auparavant vendus ou achetés. Dans le cas des contrats sur indices (par exemple sur taux IBOR), une livraison serait malaisée et le prix de l'actif sous-jacent, c'est-à-dire l'indice, est a priori non manipulable. On procède donc simplement au paiment de la différence de prix entre le cours de clôture du contrat et la valeur finalement constatée de l'indice. Cette procédure est appelée cash settlement, c'est à dire mot-à-mot : règlement en numéraire.

Les intervenants

Marchés à la criée

IBOR]Les marchés à terme ont longtemps été des marchés à la criée, organisés en pits - fosses - de cotations. Il y avait alors principalement deux types d'intervenants sur le parquet : les courtiers et les négociateurs individuels. Les premiers (brokers en anglais) étaient les exécutants, sur le marché, des ordres passés par les institutions financières (banques, fonds d'investissement, assureurs, etc) ou entreprises industrielles et commerciales, et qui leur étaient transmis par signes par un collègue, dit le « flasheur », depuis le box téléphonique de leur firme, situé sur des gradins autour du pit. Les seconds (appelés locals en anglais et négociateurs individuels de parquet, ou nips, sur le Matif de Paris) spéculaient pour leur propre compte, en mettant en jeu tout ou partie de leur patrimoine. Beaucoup essayaient principalement d'intercepter du regard les gros ordres de façon à pouvoir les devancer (to front run en anglais) et réaliser ainsi un profit rapide.

Marchés électroniques

La négociation des futures est maintenant devenue essentiellement électronique. Les pits ne subsistent plus que sur quelques marchés, notamment à Chicago. Les locals existent toujours, mais ils sont désormais assis dans un bureau devant un terminal. En revanche, une proportion croissante de l'activité des banques de marché est maintenant générée et exécutée directement par des programmes d'ordinateur.

La liquidité

Tout, sur les marchés à terme,est fait pour favoriser la liquidité du marché, facteur essentiel de l'utilité économique du contrat. Un contrat qui n'est pas liquide ne sert à rien, puisqu'on ne peut pas y retourner une position. La liquidité ne sera assurée qu'en cas de succès permanent du contrat et l'on compte par dizaines, sinon par centaines, les contrats à terme qui ont disparu - parfois après de nombreuses années de bons et loyaux services. Le lancement d'un nouveau contrat est donc toujours délicat pour tous ceux - opérateurs, marché à terme - impliqués dans l'affaire.

Futures sur taux IBOR 3 mois

Les contrats sur des taux interbancaires en blanc (sur ce concept, voir l'article : Marché monétaire) à 3 mois offerts (IBOR 3 mois) sont tous construits sur le même modèle :
- celui du contrat sur Libor 3 mois dollar, appelé improprement mais universellement « contrat eurodollar »
- lequel fut bâti comme une version simplifiée et standardisée d'un contrat forward de gré à gré sur taux du marché monétaire, le Forward Rate Agreement ou FRA. Il existe trois grands contrats liquides sur taux IBOR dans le monde :
- celui sur Libor dollar 3 mois du Chicago Mercantile Exchange, coté également à Londres sur le Liffe en heure européeenne et à Singapour sur le Simex en heure asiatique;
- celui sur l'Euribor 3 mois du Liffe;
- celui sur le Libor 3 mois livre sterling du Liffe, ainsi que de nombreux autres contrats moins liquides, comme le Libor franc suisse par exemple.

Sous-jacent

Voir les articles : IBOR, Euribor, Libor, Taux in fine Le sous-jacent est un taux de référence. Il s'agit du taux IBOR à trois mois tel que mesuré et publié le dernier jour de cotation du contrat. De façon à éviter des manipulations de cours, et plus généralement éviter d'interférer avec la mesure de l'IBOR, la cotation prend fin quelque temps - au moins une heure - avant celle-ci. Comme tous les taux IBOR, le taux mesuré est un taux spot, c'est-à-dire pour départ deux jours ouvrés après la date de mesure, et avec une date de fin trois mois calendaires après. Par exemple, si le dernier jour de cotation est le mardi 14 mars, il court donc du jeudi 16 mars au vendredi 16 juin, soit 92 jours. En revanche, si le dernier jour de cotation avait été le 15 mars, le taux n'aurait pu être été celui du 17 mars au 17 juin car le 17 juin tombe un samedi. La convention appliquée est alors, sauf exception, de décaler l'échéance au jour ouvré suivant, en l'occurrence le lundi 19 juin, et le taux IBOR mesuré sera alors un taux à 94 jours. Enfin, le taux est bien sûr établi suivant les usages du marché monétaire en question. Pour le Libor de la livre sterling, il est calculé sur une base annuelle de 365 jours. Pour tous les autres taux IBOR, il est calculé sur une base annuelle de 360 jours.

Livraison

Les prêts interbancaires en blanc ne sont pas des marchandises génériques et indifférenciées : ce sont des crédits risqués, car non gagés, et qui donc ne peuvent s'effectuer dans l'anonymat. Ils sont dépendants de l'existence chez la banque prêteuse d'une ligne de crédit sur l'établissement emprunteur et du degré d'utilisation de cette ligne, et une transaction interbancaire en blanc n'est jamais conclue qu'après vérification de ses lignes par le prêteur. Il ne pouvait donc y avoir de livraison au sens strict d'un actif financier à l'échéance d'un contrat IBOR et l'on procède (cf supra) à un cash settlement, c'est-à-dire à un simple paiement en numéraire basé sur le cours de compensation, lequel est calculé sur le taux IBOR du dernier jour de cotation.

Prix

La cotation s'effectue sous la forme : Cours = 100
- (1 - Taux in fine). Par exemple, un cours de 97,805 correspond à un taux in fine de 2,195%. Les flux en prix sont égaux à un quart des variations de cours, la logique derrière cette règle étant qu'il s'agit d'un taux sur une base annuelle appliqué à une période de 3 mois, c'est à dire d'un quart d'année. Par exemple, le contrat Euribor fait un million d'euros de nominal. S'il passe de 97.805 à 97.825, soit 0.02%, le gain ou la perte sera donc par contrat :
::1.000.000 x 0.02% x 0,25 = 50 €

Échéances

Les échéances principales sont (cf supra) trimestrielles : H, M, U, Z, soit donc mars, juin, septembre et décembre. Elles couvrent les dix prochaines années, dans le cas du contrat sur Libor dollar, et les cinq prochaines années dans le cas du contrat sur Euribor, même si les volumes traités sont en fait concentrés sur les trois premières années.

Le convexity bias : différences entre taux forwards et futures portant pourtant sur le même taux de référence et les mêmes dates

Les contrats à terme sur IBOR sont censés répliquer - certes avec des cash-flow légèrement différents - les taux forward - on dit généralement : les FRA implicites - issus de la courbe des taux des swaps de taux d'intérêt contre IBOR 3 mois. Or, plus leur échéance est éloignée dans le temps, et plus les taux des contrats à terme sur IBOR 3 mois sont différents de ceux de ces FRA implicites. De l'ordre d'un point de base dès la troisième année, cette différence peut atteindre plusieurs dizaines de points de base à 10 ans. Il s'agit en fait d'une correction apportée par le marché pour tenir compte de la volatilité des taux courts et de ses conséquences. En effet, à la différence des contrats à terme, dont les variations de taux in fine donnent lieu au paiment immédiat et linéaire de la différence de prix, via l'appel de marges, les FRA ne peuvent provoquer que des gains ou des pertes dans l'avenir, qu'il convient donc d'actualiser, et dont la valeur actuelle, non linéaire, possède donc une convexité supérieure à celle des futures. Cela implique que si les deux instruments avaient le même taux in fine, il existerait un arbitrage sans risque à acheter en grande quantité un FRA éloigné, vendre le future correspondant et ajuster la position en risque de taux chaque jour en profitant donc de la volatilité du marché. Afin de neutraliser ce phénomène, les futures doivent donc avoir un taux supérieur à celui des FRA, et ce de manière croissante avec l'éloignement dans le temps. La différence de taux entre les deux instruments s'appelle en anglais convexity bias, soit donc : correction à apporter compte-tenu des convexités différentes. Elle n'est malheureusement pas calculable directement et relève d'hypothèses sur la volatilité future des taux d'intérêt à court terme.

Chaînes de contrats

Au convexity bias près, il est donc possible de fabriquer de manière synthétique, avec des enchaînements de futures, des swaps de taux d'intérêt contre IBOR 3 mois. On désigne ces swaps synthétiques sous le nom de « strips IBOR » (« strips Libor », « strips Euribor », etc) qu'il ne faut bien sûr pas confondre avec les obligations démembrées, elles aussi appelées strips en anglais. Ils constituent l'instrument de couverture principal des teneurs de marchés de la partie à court et moyen terme des marchés de taux d'intérêt.

Futures sur emprunts d'État

Ce paragraphe reste à écrire

Sous-jacent

Facteur de Concordance et prix de livraison

Risque de taux

Relation comptant-terme cash and carry et reverse cash and carry

Futures sur indices boursiers

Ce paragraphe reste à écrire

Voir aussi

- L'article général sur les produits dérivés
- Les options
- L'article général sur les marchés financiers catégorie:Finance de marché Catégorie:Forex Catégorie:Taux d'intérêt Catégorie:Marchés d'actions Catégorie:Métaux, énergie, produits agricoles

Emprunt d'État

Un emprunt d'État (en anglais : government bond, dont le diminutif usuel est govvie) est une obligation ou un titre de créance négociable émis dans sa propre devise par un gouvernement. Dans le cas d'une émission dans une autre devise, on utilise généralement l'appellation d'« obligation souveraine », adaptation directe de l'anglais sovereign bond. D'une façon générale, celles-ci ont des encours et une importance beaucoup plus faibles que les emprunts d'État.

Importance économique

Pour chaque devise, les emprunts d'État constituent le marché directeur des taux d'intérêt à moyen et long terme. En ce qui concerne les taux d'intérêt à court terme (voir : marché monétaire), les instruments directeurs sont, eux :
- pour le très court terme, soit moins de trois mois, celui des pensions interbancaires
- et, pour le moins court terme, les futures sur les IBOR (Interbank Offered Rates) :
- contrats Euribor du Liffe pour l'euro,
- contrats Libor, du CME, du Liffe et du SGX pour le dollar américain. dollar américain] Les emprunts d'État fournissent en permanence la courbe des taux sans risque à partir de laquelle sont évalués la plupart des actifs financiers risqués (obligations à taux fixe d'autres émetteurs, actions, swaps de taux d'intérêt, etc.) Pris globalement, l'ensemble des marchés d'emprunts d'État et de leurs produits dérivés constituent le marché financier le plus actif de la planète.

Liquidité

Il se traite sur ces marchés des tailles considérables et les banques qui sont market makers (« teneuses de marché » se dit aussi en franglais des marchés) pratiquent des « fourchettes » de prix acheteur/vendeur (bid et ask) très serrées. Au comptant, 100 millions d'euros de Bunds ou d'OAT à 10 ans seront ainsi cotées avec moins de 0.02% entre le prix acheteur et le prix vendeur, soit moins d'un tiers de point de base de taux actuariel. A terme, la liquidité pour 1.000 contrats Bunds, soit là aussi 100 millions d'euros de nominal, se trouve généralement sur moins de 0.01% de prix. Néanmoins, à la différence du marché des changes qui, lui, fonctionne sans interruption du lundi matin à Wellington en Nouvelle-Zélande, qui est la première place ouverte de la semaine, au vendredi soir à New York, la technicité des produits traités cantonne chaque marché d'emprunts d'État plutôt dans la tranche horaire ouvrable du pays d'émission : ainsi les obligations du Trésor américain se traiteront essentiellement de 8 h à 17 h, heure de New York, tandis que les OAT du Trésor français ou les Bunds allemands seront réellement actifs de 8 h à 18 h, heure française. Traiter en dehors de ces plages horaires est toujours possible, mais les prix pratiquées par les banques market makerssont alors beaucoup moins agressifs, car la liquidité est moindre et les coûts de couverture plus importants.

Principaux marchés et émetteurs

Tableau récapitulatif

Dollar : (AAA/Aaa)

Bunds Le Trésor américain était traditionnellement au , et de loin, le plus gros emprunteur de la planète, mais ce rôle est maintenant tenu par le Japon, à la suite :
- de la croissance phénoménale de l'endettement du gouvernement japonais après 1990
- et de la baisse du dollar à partir de 2002. Sa dette négociable s'élève à environ 4.000 milliards de dollars mi-2005, c'est-à-dire environ 3 300 milliards d'euros, qui se décomposent comme suit :
- des T-Bills à moins d'un an pour 900 milliards de dollars ;
- des T-Notes de 1 à 10 ans à l'origine pour 2.300 milliards de dollars ;
- des T-Bonds à plus de 10 ans à l'origine, généralement à 30 ans, pour 500 milliards de dollars ;
- des TIPS, obligations à taux variable indexées sur l'inflation, pour 300 milliards de dollars. L'émission de T-Bonds est interrompue depuis octobre 2001. La dette publique négociable des États-Unis a été la première à atteindre une taille suffisante pour que se développe autour d'elle un marché moderne de taux d'intérêt. Le Trésor américain est ainsi l'auteur de nombreuses innovations importantes, reprises depuis par la plupart des grands pays développés :
- l'émission systématique par adjudication ;
- le recours à des primary dealers;
- l'émission d'obligations à 30 ans ;
- l'émission régulière de titres à moyen terme ;
- le démembrement d'emprunts d'État ;
- les obligations indexées sur l'inflation. [http://www.publicdebt.treas.gov/ Site du Trésor américain]

Euro

(AAA/Aaa)

Benchmark européen du fait de la taille de l'économie allemande, la dette négociable de l'Allemagne s'élevait à 847 milliards d'euros au 30 juin 2005 :
- des Bubill, titres de créance négociables à court terme pour 36 milliards d'euros ;
- des Schatz d'une durée de 2 ans à l'émission, pour 108 milliards d'euros ;
- des Bundesobligationen, dits "Bobl" d'une durée de 5 ans à l'émission, pour 177 milliards d'euros ;
- des Bundesanleihen, dits "Bunds", émis à 10 ou 30 ans, pour 526 milliards d'euros. [http://www.deutsche-finanzagentur.de/ Site de Finanzagentur GmbH, l'Agence allemande de la dette]

(AAA/Aaa)

La dette négociable de la France s'élevait à 872 milliards d'euros au 30 juin 2005. Instituée en 1985, sa structure axée sur la liquidité a été largement copiée dans le monde et il constitue le modèle d'organisation de l'ensemble des dettes d'Etat de la zone euro. Voir : OAT, BTAN, BTF, TEC, OATi [http://www.aft.gouv.fr Agence France Trésor, qui gère la dette de l'État]

(AA- "avec perspective négative"/Aa2)

Plus important emprunteur européen, avec une dette négociable de 1 265 milliards d'euros fin juillet 2005, l'Italie occupe néanmoins une place à part sur le marché des emprunts d'État européens compte-tenu de la faiblesse de sa notation financière, du passé tumulteux de sa dette et de la taille globale de celle-ci (1 430 milliards d'euros, soit plus de 100 % du PIB). Néanmoins, pour beaucoup d'utilisations, notamment dans la constitution de collatéral, la règlementation ne distingue pas entre la dette des différents Etats européens, ce qui limite considérablement les effets de la situation des finances publiques d'un pays sur le prix de sa dette. [http://www.dt.tesoro.it/ENGLISH-VE/Public-Deb/index.htm Site du Trésor italien]

Yen : (AA-/A2)

Le Trésor japonais est dorénavant le premier emprunteur du monde, avec une dette négociable supérieure à l'équivalent de 5 500 milliards d'euros en 2005. L'endettement total du gouvernement japonais représentait en 2004 164% du PIB, proportion unique dans l'OCDE. Les emprunts d'État japonais sont appelés JGB, abréviation de Japanese Government Bond. Il s'agit d'un marché devenu essentiellement domestique : seulement 4% de l'encours des JGB sont détenus par des non-résidents. La prépondérance de la Poste japonaise, le niveau très faible des taux et le faible développement des repos sur JGB constituent autant de freins à l'internationalisation de ce marché. [http://www.mof.go.jp/english/ Site du ministère des Finances japonais]

Livre Sterling : (AAA/Aaa)

Article principal : Gilt HM treasury, le Trésor britannique, a une dette négociable assez faible, équivalente à environ 580 milliards d'euros en 2005. L'encours des gilts, les emprunts d'État britanniques, a longtemps été notoirement insuffisante pour les besoins des investisseurs britanniques et leur marché a de plus longtemps été perturbé par des règlementations (MFR et Bank of England Tier One securities notamment) qui favorisaient manipulations et squeezes. Néanmoins, le déséquilibre du marché, qui avait atteint des niveaux sans précédent dans les pays développés à l'automne 1998 et au printemps 2000, est en train de se résorber grâce à des déficits publics en nette reprise et un rythme d'émission soutenu depuis 2002-2003. [http://www.dmo.gov.uk/ Site du Debt Management Office, l'Agence de la dette britannique]

Autres devises ou autres émetteurs

[http://www.wadmo.net/links.htm World Association of Debt Management Offices - Association mondiale des agences de la dette] Catégorie:Thèmes généraux de finance Catégorie:Finance de marché Catégorie:Taux d'intérêt

Swap

Le swap (de l'anglais to swap : échanger) est un produit dérivé financier. Il s'agit d'un contrat d'échange de flux financiers entre deux contreparties, qui sont généralement des banques ou des institutions financières.

Swaps

Les trois contrats les plus courants sont :
- le swap de taux d'intérêt standard, taux fixe contre taux variable, (en anglais : plain vanilla interest rate swap) qui échange les intérêts d'un prêt ou dépôt notionnel à taux variable contre des intérêts à taux fixe;
- le swap de change, qui échange les intérêts et la valeur à l'échéance d'un prêt ou dépôt dans une devise contre sa valeur dans une autre devise;
- le credit default swap, qui échange de la protection sur le risque de crédit d'un émetteur d'obligations contre des versements périodiques et réguliers pendant la durée du swap; mais il en existe beaucoup d'autres comme, par exemple :
- le swap de devises (cross currency swap), par lequel on échange des taux d'intérêt à moyen ou long terme libellés dans deux devises différentes
- le basis swap, d'emploi usuel, par lequel on échange deux taux variables indexés sur des taux à court terme, dans la même devise ou dans deux devises différentes;
- le constant maturity swap de taux d'intérêt, qui permet d'échanger un taux variable indexé sur des taux d'intérêt à court terme contre un autre taux variable indexé sur un taux d'intérêt à moyen ou long terme, par exemple celui du swap 10 ans contre Libor ou du TEC10;
- lasset swap, combinaison d'un swap de taux d'intérêt et d'une obligation à taux fixe, qui crée une obligation à taux variable synthétique.
- les swaps d'actions. La créativité des participants aux marchés financier semble parfois sans limite.
Options sur swaps
Par ailleurs, des options sur swaps sont apparues assez rapidement. On parle de swaption. Pour les swaptions de taux d'intérêt, on parle de cap pour une option d'achat (call)) et de floor pour une option de vente (put).
Histoire
Les swaps existent en fait depuis longtemps, quoique sous une forme informelle et non standardisée. Les premiers swaps sont apparus sur le marché des changes, entre banques centrales, sous la forme de prêts croisés : chacune accordait à l'autre un prêt dans sa propre devise nationale, les deux prêts étant d'un montant équivalent et de même échéance. Les différentes réglementations des changes qui avaient cours en Europe dans les années 1970, et qui interdisaient souvent de facto aux entreprises la couverture contre le risque de change alors que les monnaies flottaient pourtant depuis 1973, ont amené à leur tour les banques commerciales à s'intéresser aux swaps, quoiqu'avec discrétion. Elles ont commencé alors à faire preuve d'une certaine créativité dans la conception de produits dérivés taillés sur mesure pour leur clientèle de grandes entreprises. Le premier swap de taux d'intérêt en plusieurs devises (en anglais : cross-currency swap, en français on dit « swap de devises », à ne pas confondre avec les swaps de change) à recevoir une vaste publicité fut une opération arrangée en 1981 par Salomon Brothers entre IBM et la Banque Mondiale. Assez rapidement après, au cours des années 1980, les banques d'investissement ont commencé à traiter la partie taux d'intérêt de tels swaps pour leur propre compte, entre elles et face à leur clientèle, ce qui a donné lieu au marché des swaps de taux d'intérêt standards, taux fixe contre taux variable. Celui-ci a cru de manière exponentielle, jusqu'à devenir le deuxième plus actif marché de taux du monde, juste derrière celui des principaux emprunts d'État (USA, Allemagne, Japon, France, Grande Bretagne, Italie,etc). Il sert de référence aux marchés de la dette des entreprises, des collectivités locales et de la plupart des pays souverains.
Dynamique
La formidable dynamique des marchés de swaps est double.
- Pour une banque, elle réside dans ce qu'il n'y a pas d'échange de capital, seulement l'échange de flux d'intérêt. Dans le cas d'un swap de taux d'intérêt, il s'agit donc d'un prêt débarrassé de l'essentiel de son risque de crédit. Des appels de marges ou des dépôts de collatéral en garantie peuvent même le faire presque totalement disparaître, et le swap devient alors pur taux d'intérêt, réductible à ses coefficients d'actualisation (en anglais : discount factors) et donc fongible. Une banque peut alors gérer de façon centralisée des myriades de swaps et autres produits de taux taillés sur mesure pour les besoins particuliers de sa clientèle.
- Pour une entreprise, ou pour une institution financière, le swap permet de modifier les caractéristiques d'actifs financiers, par exemple de taux fixe en taux variable, sans les sortir du bilan et sans encourir les conséquences fiscales ou comptables d'une telle sortie. On superpose ainsi un produit hors bilan, le swap, à un actif existant.
Organisation interprofessionnelle
L'ISDA, International Swaps and Derivatives Association, ou Association Internationale des Swaps et Dérivés, est l'organisation professionnelle regroupant la plupart des intervenants majeurs sur les marchés financiers dérivés, dont le but premier est de fournir des contrats standards de référence pour les transactions. [http://www.isda.org/ Site] catégorie:finance de marché Catégorie:Taux d'intérêt Catégorie:Forex

Emprunt d'État

Importance économique

Liquidité

Principaux marchés et émetteurs

Tableau récapitulatif

Dollar : (AAA/Aaa)

Euro

(AAA/Aaa)

(AA- "avec perspective négative"/Aa2)

Yen : (AA-/A2)

Livre Sterling : (AAA/Aaa)

Autres devises ou autres émetteurs

Moody's

Moody's Corporation est le holding de Moody's Investors Service, société active dans l'analyse financière d'entreprises commerciales ou d'organes gouvernementaux. Moody's est également connue pour ses notations standardisées des grandes entreprises en fonctions du risque et de la valeur de l'investissement. Elle a 40% de parts de marché dans le domaine de l'estimation de crédit au niveau mondial. Moody's a été fondée en 1909 par John Moody.

Notation Moody's

La notation est une appréciation de Moody’s sur la volonté et la capacité d’un émetteur à assurer le paiement ponctuel des engagements d’un titre de créance, tel qu’une obligation, tout au long de la durée de vie de celui-ci. L’échelle de notation, qui va d’un maximum de Aaa à un minimum de C, se compose de 21 crans et de deux catégories : la catégorie d’investissement et la catégorie spéculative. La notation la plus basse de la catégorie d’investissement est Baa3. La notation la plus élevée de la catégorie spéculative est Ba1.

Notation de Dette à Long Terme (maturités équivalentes à un an ou plus)

Catégorie investissement
- Aaa – valeurs de tout premier ordre (« gilt edged »)
- Aa1, Aa2, Aa3 – fourchette haute (« high-grade »)
- A1, A2, A3 – notation intermédiaire (« upper-medium grade »)
- Baa1, Baa2, Baa3 – fourchette basse (« medium grade »). Peut comporter certaines caractérisques spéculatives. Catégorie spéculative (voir aussi: Junk bond)
- Ba1, Ba2, Ba2 – éléments dits spéculatifs
- B1, B2, B3 – absence de caractéristiques d’investissement souhaitables
- Caa1, Caa2, Caa3 – obligations de très mauvaise qualité
- Ca – hautement spéculatives
- C – notation la plus basse. Perspectives extrêmement faibles d’atteindre un niveau propice à l’investissement.

Notation de Dette à Court Terme (maturités inférieures à un an)

- Prime-1 - fourchette haute
- Prime-2 - notation intermédiaire
- Prime-3 - fourchette basse
- Not Prime - Peut être considérée comme appartenant à la catégorie spéculative

Voir aussi

- Standard & Poor's
- Fitch Ratings
- Nationally Recognized Statistical Rating Organizations

Liens externes

- [http://www.moodys.com Moody's]

Titrisation

La titrisation est une technique financière qui a été importée des États-Unis à la fin des années 80. Originellement, il s’agit d’un mode de financement qui a évolué pour devenir à la fois un instrument de gestion du bilan, de gestion des risques, et de création de valeur. Une tentative de définition générale peut-être dérivée du nom du produit : il s’agit d’une technique financière qui transforme des actifs illiquides en titres (obligation ou autre) liquides (
- ). ::(
- ) « liquide » est utilisé ici dans son acception financière : est liquide un actif pour lequel il existe un marché efficace qui permet à tout moment à l’investisseur d’investir ou de désinvestir dans cet actif. Par opposition, est illiquide un actif pour lequel il n’existe pas de marché efficace. Même si cette définition purement technique recouvre l’ensemble du phénomène, la titrisation peut prendre de multiples formes et peut être utilisée pour satisfaire des besoins divers.

Un concept simple

A la base, le concept est relativement simple : une entreprise financière, industrielle ou commerciale lève des capitaux (émet des obligations) sur la base des flux financiers qui seront générés dans l’avenir par des actifs ou des droits tout en conservant la gestion quotidienne desdits actifs ou droits. Afin de faciliter l’analyse du risque lié au portefeuille, c’est-à-dire de prévoir les flux financiers, les actifs ou droits cédés seront de préférence de même nature, tel que
- un portefeuille de crédits hypothécaires résidentiels.
- un portefeuille de crédits hypothécaires commerciaux
- un ensemble de droits liés à des opérations de location-financement sur machines
- les loyers futurs d'un ou plusieurs immeubles résidentiels ou commerciaux
- …. L’investisseur participera à l’opération et acquerra les obligations non pas sur base de la capacité de remboursement de l’entreprise qui a créé ou rassemblé les actifs, mais exclusivement sur base des flux financiers futurs des actifs, qui garantissent le remboursement des obligations. Chaque investisseur acquiert en quelque sorte une fraction du portefeuille d’actifs titrisés, les obligations acquises par les investisseurs sont dites « adossées » au portefeuille d’actifs : on parle d’Asset Backed Securities (ABS). On appellera l’entreprise à la base de l'opération l'«originateur» (qui a originé ou créé les actifs) ou le « cédant » (elle cède son droit sur les flux futurs) En règle générale, afin d’assurer à l’investisseur la bonne fin de l’opération, la titrisation impliquera l'interposition, entre cédant et investisseurs, d'une société qui sera créée pour l’occasion, ou société ad hoc (en anglais, « Special Purpose Vehicle » ou Special Purpose Company, « SPV » ou « SPC »). Le fait que tout passe à travers la SPC assure le « détachement » de l’opération du cédant. Même si celui-ci tombe en faillite, la SPC continuera à exister et les investisseurs sont assurés d’avoir accès au flux financiers générés par le portefeuille d’actifs. Afin d’assurer la pérennité de la SPC en cas de faillite du cédant, toute une série d’intervenants professionnels sont utilisés dans l’opération, telle que des sociétés spécialisées dans la gestion de société de type SPC.

Illustration

Special Purpose Vehicle Une banque, le cédant, souhaite lever un financement basé sur un portefeuille de crédits hypothécaires.
- la banque cède à la SPC, créée pour l’occasion, le portefeuille de crédits ainsi que tous les droits y attachés (tels que les droits liés à une assurance vie) ;
- la SPC émet des obligations dont les intérêts et les remboursements en capital seront assurés exclusivement par les flux financiers du portefeuille de crédit ;
- avec le résultat de l’émission obligataire, la SPC paie à la banque le prix de vente du portefeuille. Economiquement, tout se passe pour la banque comme si elle avait obtenu le financement « en direct » et elle s’est assuré un financement sur base de la qualité du portefeuille de crédit. Juridiquement, il n’y a aucun rapport entre l’investisseur et la banque, puisque la SPC est interposée entre les deux : la faillite ou le défaut du cédant n’aura d’effet ni sur l’opération, ni sur les investisseurs.

Avantages

Accès à une nouvelle source de financement

Vendre des actifs pour se financer n'est pas, a priori, une technique financière complexe. Mais on considère ici la vente d'actifs parfois difficilement vendables, et en portefeuilles importants (500 millions d’euros est un montant ordinaire dans ce marché). Outre le montant de l'opération, se pose la question de la capacité de l’acheteur à analyser les risques du portefeuille, avec pour corollaire la possibilité pour le vendeur d’obtenir un juste prix. Comme l'indique la définition, la titrisation permet alors de transformer le portefeuille illiquide en des titres liquides, ce qui permet de « vendre » le portefeuille non plus à un investisseur, mais à une multitude d’investisseurs, c'est-à-dire au marché des capitaux, un marché virtuellement infini d'investisseurs présents dans le monde entier. Afin de faire se rencontrer cédant et investisseurs, la titrisation obéit à certaines règles de mise en place et de structuration qui permettent de fournir à tous les acteurs de la transaction une évaluation transparente des risques, et donc l’établissement d’un prix « juste ». Par ailleurs, dans la mesure où les investisseurs vont prendre leur décision d’investissement non pas sur base de la qualité de l'entreprise, mais sur la base de la qualité des actifs cédés, même une entreprise qui ne serait pas en très bonne situation financière peut lever des fonds à des conditions raisonnables dans la mesure où elle peut identifier des actifs de qualité dans son bilan.

Transfert de risques

Second avantage, le risque de perte sur le portefeuille est passé chez les investisseurs, ce qui signifie que si le portefeuille se révèle en définitive de mauvaise qualité et si les flux générés sont insuffisants, c’est l’investisseur qui subira, le cas échéant, une perte financière. Il est cependant rare que la totalité du risque soit transmise aux investisseurs: en général, certains mécanismes sont mis en place de sorte que le cédant conserve ce qu'on appelle le «premier risque» sur le portefeuille (voir mécanisme expliqué ci-après). Cependant, le mécanisme permet en tout cas au cédant de limiter son risque (ou de le « capper », lui donner un « cap » ou maximum, pour utiliser une terme usuel des marchés financiers) à un certain montant, le surplus étant supporté par les investisseurs. Pour les banques, soumises à un contrôle des risques par leur contrôleur, la titrisation, utilisée comme outil de transfert des risques, est particulièrement importante.

Gestion de bilan

En refinancant le portefeuille de crédit, le cédant a libéré des fonds et peut accroître son activité ou générer de nouveaux actifs tout en maintenant son bilan à un niveau maîtrisé, puisque les actifs sont sortis de son bilan.

Discrétion et maintien de la relation avec le client

Surtout en Europe, une banque qui cède un portefeuille de crédit préfère que la transaction reste discrète. Ce qu’elle veut surtout c’est que son client (l’emprunteur) n’en sache rien. Que ce souhait soit raisonnable ou non, on peut sans doute le lier au fait que pour beaucoup de banques européennes, le crédit est considéré comme le point de départ d’une relation globale que la banque espère rentable. D’une certaine façon, cette vision du crédit est sans doute partagée par beaucoup de clients des banques, qui considèrent que la relation de crédit qu’ils ont avec leur banquier est de nature confidentielle. C’est spécialement le cas des entreprises. Les opérations de titrisation sont bien sûr faites dans le respect de la réglementation sur la protection de la vie privée. Par exemple, les investisseurs ou les analystes ne sauront rien de l’identité du client. Ils auront tout au plus un numéro d’ordre, tandis que la liste des clients, éventuellement sur CD ROM, sera conservée sous scellé par un intermédiaire de confiance (notaire par exemple) et ne sera utilisée que si la banque fait faillite. Afin de satisfaire ce besoin de discrétion: # de manière générale, les clients (emprunteurs) ne sont pas avertis de la cession de leur crédit # la banque continuera à être l’interlocuteur des clients, avec cette distinction que dorénavant, elle percevra les fonds pour le compte de la SPC en tant que gestionnaire (et non plus propriétaire) des actifs; dans le jargon de la titrisation, on dira que la banque est devenue le servicer des actifs. Ceci est largement facilité par l’usage de la titrisation.

Création de valeur

Une opération de titrisation ne répond pas nécessairement à d’autres besoins que l’envie d’extraire de la valeur d’actifs. Sachant que n’importe quel actifs productif de flux financiers peut être titrisé, la titrisation peut servir d’instrument d’arbitrage. Exemple :
- Achat d’un portefeuille diversifié d’obligations émises par des entreprises.
- Cession des obligations à une SPC qui finance l’achat par une émission obligataire titrisée.
- Si le portefeuille rapporte en moyenne EURIBOR +0,30% et que le coût de financement de la titrisation est de EURIBOR + 0,20%, l’opérateur qui a mis l’opération en place empoche un gain immédiat provenant de ce différentiel. Ce type de transaction de titrisation est appelé Collateralised Bond Obligation ou Collateralised Debt Obligation (CBO ou CDO). Après les RMBS (Residential Mortgage Backed Securities, les titrisations de crédits hypothécaires résidentiels), les CDO sont le segment le plus important du marché de la titrisation.

Structuration des obligations

Généralement, plusieurs classes d’obligations seront émises, avec des classes supérieures (ou «senior» en anglais) et des classes subordonnées. Pour donner un exemple très simple, on émettra 3 classes d'obligation (A, B et C), étant entendu que si le portefeuille subit une perte, c’est la classe « C » qui subira celle-ci d’abord. Lorsque la classe « C » est épuisée (c’est-à-dire que l’investisseur dans cette classe a tout perdu), la classe « B » commencera à perdre de l’argent, et ainsi de suite. On dira dans ce cas là que la classe « C » est subordonnée aux classes « A » et « B », et que la classe « B » est subordonnée à la classe « A », cette dernière étant la classe supérieure (senior). Il va sans dire que les investisseurs seront rémunérés différemment selon le risque de perte qu’ils encourent : pour l’investisseur de la classe « C », le taux d’intérêt devra rémunérer le risque relativement élevé qu’il court. La raison pour laquelle ces classes sont créées est très simple : en créant des classes subordonnée, on améliore la qualité de crédit de la classe « A » jusqu’à réduire la probabilité de perte sur cette classe à un niveau extrêmement bas (voir Notation), ce qui va réduire le coût de financement de cette classe (un risque faible signifie, évidemment, une faible rémunération de risque). Toute l’astuce revient à créer des classes de risque suffisamment hétérogènes de manière à minimiser le coût global de financement. La création de classes subordonnée est dite le tranchage («tranching» en anglais). La façon dont le tranchage sera faite dépendra de l'analyse opérée par les agences de notation.

Notation

Le marché de la titrisation est un marché qui dépend totalement de la capacité des agences de notation de donner une note financière à l’opération, et de la capacité des acteurs financiers de faire confiance aux conclusions de ces agences. Les agences de notation sont des sociétés indépendantes spécialisées dans la notation financière des entreprises ou des opérations. Elles apportent donc un information essentielle aux investisseurs potentiels qui n’ont ni le temps de s’investir dans l’examen d’un portefeuille d’actif (parfois constitué de dizaine de milliers d’actifs), ni les instruments qui leurs permettent de faire des simulations de performance de portefeuille. Dès lors, quelle que soit l’opération considérée, les agences de notation sont des acteurs obligés. Elles examineront celle-ci et évalueront les chances de perte pour les investisseurs. Dans le cas d’un portefeuille de crédits hypothécaires par exemple, elles examineront la qualité du portefeuille (type de client, revenus, situation géographique, ratio prêt/montant emprunté, etc) et attribueront à chaque prêt une « chance de perte ». Ensuite, selon la façon dont l’opération est structurée, elles attribueront au portefeuille une notation qui ira par exemple de « AAA » (la meilleure qualité) à « BBB » (la plus basse qualité des « investissement raisonnable », aussi appelé « investment grade » : à partir de « BB » on est dans le « spéculatif »). L’exemple suivant (extrêmement schématique) illustrera le processus. Considérons un portefeuille de crédits de 1.000. Il est vraisemblable que les agences arrivent à la conclusion que le portefeuille n’a pas, en soi, une qualité suffisante pour atteindre la qualité « BBB ». Par contre, si on indique à l’agence de notation que on constituera dans la SPV un « tampon », une « réserve » destinée à absorber les premières pertes, les agences tiendront compte de cet élément de protection pour évaluer les pertes possibles des investisseurs. On vient de commencer à « structurer » l’opération. En l’occurrence, on vient d’introduire un facteur (la réserve) qui rehausse la qualité de l’opération du point de vue du risque crédit supporté par l’investisseur. On parlera d’une technique de « rehaussement de crédit » («credit enhancement»). La réserve qui absorbera les pertes pourra être constitué de diverses façons :
- il peut s’agir d’une réserve d’argent à disposition de la SPC. Cette réserve sera constituée par exemple par un prêt subordonné accordé par le cédant : il s’agit d’un des moyens parmi d’autres de faire en sorte que le premier risque de l’opération soit pris par le cédant.
- plus simplement, il peut s’agir d’une classe d’obligations subordonnées à toutes les autres obligations. Imaginons dès lors que l’agence ait les critères suivants: rehaussement de crédit
- Qualité BBB : cette qualité sera atteinte si une réserve de 0,75% du montant du portefeuille absorbe les premières pertes ;
- Qualité A : si la réserve est de 3%
- Qualité AA : si la réserve est de 5%
- Qualité AAA : si la réserve est de 8% Ces diverses possibilités sont illustrées ci-contre. Comme on le voit dans l’illustration, ceci revient à envisager chaque fois le financement du portefeuille par deux classes, une supérieure et une subordonnée, la subordonnée servant de réserve. Avec ces informations, nous pouvons commencer à véritablement structurer l’opération.

Décision de tranchage

Compte tenu des informations dont nous disposons, voici la façon dont nous pourrions structurer l’opération et les classes que nous pourrions émettre, avec chaque fois la notation qui sera donnée par l’agence de notation. L’illustration montre deux possibilités de structuration. rehaussement de crédit Le tranchage est opéré de la manière suivante, en tenant compte de l'analyse des agences de notation: Pour déterminer la qualité de crédit de chaque classe d’obligations, on regarde le montant qui se trouve « en-dessous » de cette classe, que ce soit sous forme de réserve ou de classes subordonnées. On peut donc « trancher » l’opération comme on le souhaite, créer autant de classes qu’on le veut, dans la mesure où on crée différents niveaux de réserves. Lorsque l’agence de notation procédera à l'analyse du tranchage opéré, un seul élément sera important quand elle considérera la qualité de risque d’une tranche : le rehaussement de crédit total dont cette classe bénéficie, y compris les tranches qui lui sont subordonnées, et qui détermine sa notation. Ensuite, on est effectivement libre de structurer l’opération comme on le souhaite. Au moment du choix entre les deux possibilités montrées dans l’illustration par exemple, le critère essentiel sera le coût de financement respectif de chaque branche de l’alternative selon les conditions du marché à ce moment là. Le choix entre les diverses possibilités de tranchage dépendra donc essentiellement de la situation du marché et du différentiel de taux d’intérêt à payer aux diverses classes.

Spécificités de l’investissement

Amortissement du portefeuille

La seule source de flux financiers disponible étant les flux du portefeuille d’actif, les opérations de titrisation ont certaines particularités importantes pour les investisseurs. Pour illustrer de point, prenons un portefeuille de crédits hypothécaires : généralement, chaque mois, chaque emprunteur paiera un montant qui sera représentatif
- de l’intérêt chargé à l’emprunteur
- d’un remboursement d’une partie du capital. C’est-à-dire que le portefeuille va s’amortir avec le temps. Cet amortissement du portefeuille sera plus ou moins accéléré selon deux autres facteurs :
- le nombre de défauts (lors d’un défaut, le prêt devient exigible et sera remboursé anticipativement par la vente de la maison financée (réalisation du gage)
- le nombre de remboursements anticipés (lorsqu’un emprunteur décide de rembourser anticipativement par exemple lorsqu’il a trouvé un financement meilleur marché auprès d’un concurrent). Alors que les intérêts payés par les emprunteurs seront utilisés pour payer l’intérêt payable aux investisseurs, il est évident que chaque remboursement en capital devra être utilisé pour rembourser le capital des obligations. Les paiements sur des obligations titrisées se faisant généralement à un rythme trimestriel, les investisseurs toucheront chaque trimestre des intérêts et un remboursement en capital dont le montant est incertain. Par conséquent, l’horizon de placement, la durée et la duration des obligations sont incertains, ce qui peut être très gênant pour estimer la valeur de l’investissement.

Seniorité

En règle générale, les remboursements en capital seront utilisés d’abord pour rembourser la classe supérieure (senior). Lorsque celle-ci sera remboursée, les classes inférieures seront remboursées. Par conséquent, l’horizon de placement, incertain, varie aussi selon la classe dans laquelle on investit.

Remboursement anticipé

En règle générale, ce type d’opération se terminera lorsque le portefeuille d’actifs atteindra un montant égal à 10% de son montant initial. Les raisons de cette règle sont simples : une opération de titrisation requiert l’intervention d’un certain nombres de parties, ce qui implique des frais fixes qui pèsent de plus en plus lourd sur le coût de financement au fur et à mesure que les obligations se remboursent. Par conséquent, la structure juridique permet au cédant de racheter le portefeuille lorsque celui-ci atteint le niveau prédéterminé (10%). La SPC utilisera le prix de rachat pour rembourser le reliquat des obligations et l’opération sera liquidée (et la SPC dissoute).

Taux

Les obligations titrisées, en tout cas en Europe, paient généralement un taux flottant, c-à-d que tous les trois mois, les investisseurs reçoivent un coupon calculé en fonction du principal de l’obligation, et d’un taux qui sera un taux de référence (tel que EURIBOR) plus une marge (qui sera d’autant plus haute que le risque est important). Ceci ne surprendra pas les financiers : étant donné que l’horizon d’investissement est incertain (rythme de remboursement du principal inconnu), une obligation à taux fixe serait extrêmement difficile à gérer pour l’investisseur : lui aussi doit généralement assurer une gestion actif-passif correcte de son bilan.

Exemple

L’exemple ci-dessous est tiré d’une opération réelle. gestion actif-passif Comme on le voit, les paiements en principal sont affectés en priorité au remboursement de la classe A. Par conséquent, la classe A est dite à remboursement « pass-through » (les flux financiers passent à travers la SPC pour atterrir directement chez les investisseurs) et porte un taux flottant. Par contre, pour les classes B et C, les éléments suivant sont entrés en ligne de compte :
- la structure de l’opération impliquait que l’opération serait remboursée intégralement anticipativement avant que les classes B et C commencent leur amortissement (en clair, les classes B et C représentaient moins de 10% du total, limite sous laquelle l’opération pouvait se terminer anticipativement)
- la modélisation de l’opération (et le taux faible et très stable de défaut et de remboursements anticipés) permettait de prévoir avec une bonne certitude le moment où ce remboursement anticipé interviendrait. Les classes B et C ont donc été des obligations à taux fixe, et leur remboursement est dit « soft bullet ». Une obligation « soft bullet » est une obligation remboursable in fine (remboursable en une fois à l’échéance, « bullet » en anglais) mais dont la date de remboursement n’est pas totalement certaine : dans certaines circonstances exceptionnelles (tel qu’un amortissement accéléré imprévu du portefeuille), cette date peut varier.

Classes d’actifs utilisables

Il ne semble pas y avoir de limite aux actifs que l’on peut titriser. Outre les classiques crédits, on pourra titriser des créances commerciales, des loyers d'actifs mobiliers ou immobiliers, des royalties, des flux futurs, bref à peu près tout actif ou droit dont on peut raisonnablement prévoir les flux financiers futurs. A titre d’exemples des titrisations les plus « exotiques », le gouvernement italien a titrisé les produits futurs du Lotto et de la vente d’un portefeuille de propriétés immobilières, David Bowie a titrisé les revenus futurs de son catalogue de titres, et une banque anglaise a titrisé les revenus futurs d’une chaîne de bistrots.

Principaux types d’opérations

Les opérations peuvent se classer selon les actifs sous-jacents.
- ABS : Asset Backed Securities : le fourre-tout des opérations addosées à des actifs
- RMBS : Residential Mortgage Backed Securities : opération adossée à des crédits hypothécaires résidentiels
- CMBS : Commercial Mortgage Backed Securities : addosé à des crédits hypothécaires commerciaux
- CDO : Collateralised Debt Obligation : adossé à des dettes diverses (groupe les CBO et CLO)
- CBO : Collateralised Bond Obligation : adossé à des obligations
- CLO : Collateralised Loan Obligation : adossé à des crédits à des entreprises
- WBS : Whole Business Securitisation : adossé à des flux d’activité commerciale ou industrielle Elles peuvent aussi se classer selon le mode de financement. Ici, il n’existe que deux modes de financement : opération à long ou moyen ou court terme. A long ou moyen terme, l’instrument utilisé est l’obligation (en général entre 3 et 7 ans). A court terme, l’instrument utilisé est le papier commercial (commercial paper), des titres à court terme (en général de 1 à 30 jours) émis dans le cadre d’un programme d’émission. On parle de programme ABCP (Asset Backed Commercial Paper). En règle générale, on financera des actifs « longs » avec des obligations, tandis que les actifs « courts » (telle que des créances commerciales payables à 3 mois) seront financés avec du papier commercial. Il arrive cependant que des actifs longs soient financés par papier commercial notamment en raison du taux de financement extrêmement bas que ces titres assurent. Cependant, cette pratique doit être utilisée avec prudence parce qu’elle génère un risque de refinancement et de liquidité dans la structure (puisque du nouveau papier commercial doit être émis régulièrement lors de chaque échéance de titre).

Opérations synthétiques

En contradiction absolue avec tout ce que nous venons d’exposer, dans une opération de titrisation synthétique, il n’y a pas de vente d’actif. Une opération synthétique est donc une opération où l’actif n’est pas transféré, mais où on se borne à transférer le risque grâce à un instrument financier développé depuis une dizaine d’année dans les marchés financiers : le dérivé de crédit. Un dérivé de crédit est un instrument de protection. C’est un contrat où quelqu’un (le vendeur de protection) s’engage à verser un certain montant à l’acheteur de protection (qui paiera une prime pendant la durée du contrat) au cas où une entreprise tomberait en défaut pendant la durée du dérivé de crédit. Il s’agit donc d’un contrat très semblable à une sorte d’assurance (pour des raisons de techniques juridiques, un dérivé de crédit n’est pas un contrat d’assurance). Synthétiquement, tout se passe comme si l'actif, et ses risques, avaient été vendu au vendeur de protection. Lorsqu'un dérivé de crédit est utilisé pour transférer le risque d'un portefeuille d'actifs dans le cadre d'une titrisation, comme il n’y a pas de vente d’actif, il n’y a donc pas de paiement d’un prix d’achat. Il y aura cependant émission obligataire, mais celle-ci ne servira pas à payer un prix d’achat. Afin de comprendre pourquoi il y a émission obligataire et à quoi elle servira, le mieux est de procéder à un parallèle entre la vente et le contrat synthétique. Lorsqu’une entreprise vend un portefeuille de crédits, l’acheteur paie le prix d’achat (que ce soit une simple vente ou une vente à une SPC pour une titrisation). La relation se termine donc au moment de la vente, et ni le cédant ni l’acheteur n’ont plus d’obligation l’un envers l’autre (sauf d’éventuelles obligations de garantie du cédant). Par contre, lorsqu’une entreprise achète une protection sur un portefeuille de crédit, aucun prix d’achat n’est payé, mais le vendeur de protection doit, pendant la durée du contrat, couvrir le risque crédit lié au portefeuille. La relation commence donc au moment de la conclusion du contrat, et le vendeur de protection s’oblige à payer les montants convenus au moment de la réalisation du risque. Ceci revient à dire que l’acheteur de protection a couvert son risque de perte sur l'actif couvert par le dérivé de crédit, mais court à présent un nouveau risque : celui que le vendeur de protection soit incapable de lui payer le montant de protection le moment voulu. On peut donc dire que le risque de crédit lié au portefeuille a été remplacé par un nouveau risque-crédit sur le vendeur de protection. Ceci ne pose pas de problème particulier lorsqu’on conclut un tel contrat avec un vendeur de protection professionnel tel qu’une banque (quoique l’acheteur de protection prudent veillera à ne pas trop augmenter ses risques sur la dite banque). Par contre, quand on se situe dans le monde de la titrisation, le vendeur de protection est une SPC, créée pour l’occasion, et qui n’a a priori aucune surface financière qui lui permette de couvrir ses obligations éventuelles à l’égard de l’acheteur de protection. L’émission obligataire servira dès lors à créer cette surface financière. Le mécanisme est simple. Asset Backed Commercial Paper Prenons l’exemple d’un portefeuille de crédit de 1.000. L’acheteur de protection conclut, avec une SPC, un dérivé de crédit d’un montant de 1.000. La SPC va émettre des obligations pour 1.000. Le montant des obligations est alors utilisé pour acheter des actifs sans risque (ou à risque très faible) tels que des OAT (obligations d’état émise par le gouvernement français). Ces OAT sont placées sur un compte titre ouvert au nom de la SPC pour la durée de l’opération, et elles sont gagées au bénéfice de l’acheteur de protection et des obligataires. Si aucune perte ne survient dans le portefeuille de crédits « protégés », les OAT gagées seront revendues au terme de l’opération, et le résultat de cette vente utilisé pour rembourser les obligataires. Si une perte survient dans le portefeuille de crédit, une certaine quantité d’OAT seront vendues, et le résultat de cette vente utilisé pour payer à l’acheteur de protection le montant qui lui est dû. Dans ce dernier cas de figure, il est évident que si les pertes du portefeuille atteignent un certain montant, il ne restera pas suffisamment d’OAT pour rembourser les obligataires. Comme on le voit, par ce mécanisme simple, le risque de crédit du portefeuille de crédits a été transféré aux obligataires sans que les crédits eux-mêmes leur aient été transférés. On a « synthétiquement » reproduit le mécanisme normal de la titrisation tel que décrit plus haut. Pour le surplus, une titrisation synthétique peut reproduire exactement le même type de structuration (classes) et de rehaussement de crédit qu’une opération avec vente réelle.

Pourquoi une titrisation synthétique ?

Pas de financement

Une titrisation synthétique n’apporte pas de fonds au cédant. Par conséquent, ce type de transaction sera éventuellement choisi par des cédants qui n’ont pas de besoin de financement, mais seulement des besoins de gestion de risque.

Simplicité de structuration

Par ailleurs, la titrisation synthétique peut être une solution à certains problèmes posé par les titrisations en vente réelle : une vente réelle est assez lourde, et elle peut même parfois être impossible. Cela peut être le cas des crédits aux entreprises, dont le contrat peut contenir des clauses qui en interdisent la cession.

Opérations plus importantes et coût inférieur

La titrisation synthétique permet de monter des opérations d’un montant beaucoup plus important qu’un titrisation classique, parce que une opération synthétique peut être partiellement financée. Dans une opération partiellement financée, on ne finance qu’une partie du risque tandis que le surplus est non financé. Exemple : Portefeuille de crédit de 1.000. gagées L’analyse des agences de notation aboutit à la conclusion qu’avec une réserve de 10, le portefeuille atteint la qualité AAA. L’acheteur de protection conclut, avec une SPC, un dérivé de crédit d’un montant de 100. La SPC va émettre des obligations pour 100, dont 90 de qualité AAA. Pour le surplus, l’acheteur de crédit va conclure un simple dérivé de crédit avec une banque internationale de qualité AAA pour un montant de 900. Selon les termes de ce dérivé de crédit, la contrepartie ne couvrira les pertes du portefeuille que si celle-ci dépassent 100 (c’est-à-dire le montant de la protection assuré par la SPC). Selon les conventions de marché, ce dérivé sera qualifié comme ayant une qualité « super AAA », c’est-à-dire de meilleure qualité que le « AAA », censé être la meilleure qualité possible. Les banques internationales signent volontiers ce type de dérivé de crédit en tant que « vendeur de protection » justement parce qu’elle considèrent que le risque est tellement ténu qu’il est virtuellement inexistant. Par conséquent, la prime à payer pour ce type de protection est, en règle générale, inférieure à la marge qui devrait être payée sur des obligations « AAA), ce qui fait baisser le coût global de l’opération.

Régime juridique

Les pays de régimes juridiques continentaux basés sur le Code Napoléon ont été fort en retard sur les autres pays du fait de la complexité du mécanisme de cession de créance. Dès lors, afin de permettre la titrisation, le législateur a dû mettre en place un mécanisme particulier qui simplifie cette cession. En France, le législateur a créé les FCC - Fonds Communs de Créances, qui sont des fonds d'investissement spécialisés dont l’objet est l’achat et le refinancement de créances, et rendu particulièrement simple le mécanisme de cession de créances, ou des risques sur ces créances, à ces fonds. . D’autre pays européens ont créés des mécanismes semblables (Belgique : Fonds ou Sociétés d’Investissement en Créances).

Covered Bonds

Sous cette expression anglaise, on désigne un instrument financier qui se rapproche de la titrisation. En France, les Obligations Foncières sont des obligations émises par des établissements bancaires spécialisés dont le seul objet est l’origination de créances hypothécaires et de crédit aux pouvoirs publics. Les actifs de ces banques sont dès lors de très bonne qualité et garantissent les obligations émises par ces banques. Alors que le rehaussement de crédit d’une titrisation est assuré par une structuration complexe, celui-ci est assuré, dans le cas des obligations foncières, par un régime juridique et des règles de fonctionnement extrêmement sévères des banques spécialisées. On constate cependant sur le marché que la distinction entre les deux produits est parfois ténue, les émetteurs d’obligations foncières utilisant certaines techniques de structuration.

Mise en perspective : la titrisation comme instrument stratégique

Il a été fait allusion dans une des sections ci-dessus aux entreprise, tels que des sociétés financières aux États-Unis, qui ont besoin de la titrisation pour financer leur activité. Il n’est pas rare dans ce pays que des entreprises soient financées quasi exclusivement par la titrisation : des sociétés de crédit par exemple, qui produisent des crédits liés à des cartes de crédit et titrisent le portefeuille dès que celui-ci atteint un certain montant. On peut analyser cette tendance comme étant un corollaire à la spécialisation des entreprises. On sait que la tendance actuelle est à la sous-traitance ou à l’impartition, et ce n’est pas un hasard : afin de maximiser ses profits, chaque entreprise détermine son activité clé (core business) et tendra à se débarrasser des activités annexes. Pour donner un exemple grossier, une banque n’a pas vocation à tenir un restaurant. Elle sous-traitera donc les activités du restaurant d’entreprise à une société spécialisée. Dans une certaine mesure, la titrisation est également révélatrice de cette tendance. Les sociétés de crédit américaine citées ci-dessus ont déterminé que leur activité clé était l’évaluation du risque crédit et la prise de risques de crédit. On dira que la fonction de cette entreprise est l’ « origination » de crédits. Dans cette optique, une activité annexe indispensable sera la collecte des fonds nécessaires pour accorder les crédits. Pour cette activité, on peut envisager les modèles suivants : 1er modèle : Collecte de fond sur le marché des capitaux ou par le dépôt des clients, ce qui implique que l’entreprise devient une banque, avec les éléments suivants :
- le bilan de l’entreprise gonfle au fur et à mesure que les nouveaux crédits sont produits
- la gestion de trésorerie et de bilan devra tenir compte des différentiels de taux et de maturité entre les sources de financement et les actifs (gestion actif-passif, ou Asset and Liability Management-ALM)
- la gestion financière, de laquelle dépend l’accès aux sources de financement, deviendra une autre composante importante de l’activité. Pour assurer ses activités, l’entreprise devra engager du monde, acheter des systèmes experts, bref, elle va s’éloigner de son activité clé telle qu’elle a été déterminée. Ceci n’est pas mauvais en soi, puisque nous avons décrit ici la naissance d’une banque, mais reste que l’activité clé va commencer à être délaissée, et l’entreprise va devoir redéfinir ses activités clés. 2eme modèle : Titrisation systématique des actifs dès qu’ils atteignent un certain montant :
- la taille du bilan reste maîtrisée, puisque dès qu’un certain montant est atteint, les actifs sont vendus
- la gestion de trésorerie et ALM est simplifiée par des accords cadres avec des groupes financiers importants qui couvrent les risques de taux pendant la période de constitution du portefeuille La société est donc focalisée sur son activité clé, et elle maximalise la rentabilité de son activité de prise de risque-crédit en conservant le premier risque sur les portefeuilles titrisés (tout en se couvrant pour les pertes exceptionnelles). Bien sûr, entre ces deux modèles extrêmes, il existe une infinité de possibilité, mais on voit que le succès de la titrisation est aussi d’une certaine façon une conséquence de la spécialisation de plus en plus forte des entreprises. L’exemple ci-dessus montre comment la titrisation est en fait une externalisation de la fonction financière de l’entreprise. On aurait pu également prendre l’exemple de la fonction de gestion de portefeuille d’actif : une entreprise dont la fonction-clé est l’origination de crédits n’a pas nécessairement pour fonction de vérifier le paiement régulier des crédits ou d’assurer leur recouvrement en cas de défaut de la part de l’emprunteur. Or cette fonction suppose aussi l’acquisition de systèmes et de personnel qui ne sera pas utilisé pour la fonction-clé de l’entreprise. Par conséquent, cette activité là aussi peut être sous-traitée. Dans les faits, on constate effectivement qu’aux États-Unis et en Grande-Bretagne, il est tout à fait commun pour une banque de confier la gestion au jour le jour de son portefeuille de crédit à une entreprise tierce dont cette gestion (on parle en anglais de « servicing ») constitue l’activité-clé. En Europe, ce mouvement tarde à se mettre en route et les rares entreprises spécialisée ont du mal à se faire accepter.

Voir aussi

- Finance de marché catégorie:banque catégorie:finance de marché Catégorie:Taux d'intérêt

Action

- Sens généraux :
- L'action, en philosophie.
- L'action, en physique.
- Une action de société.
- Au sens juridique :
- une action civile, action ouverte à la partie lésée pour obtenir réparation ;
- une action directe, action exercée par un créancier contre son débiteur ;
- une action d'état, action civile portant sur l'état civil d'une personne ;
- une action oblique, action indirecte exercée par un créancier à la place de débiteur ;
- une action paulienne, action d'un créancier pour demander l'annulation d'un acte d'appauvrissement effectué par son débiteur ;
- une action réelle ;
- une action publique, action en justice effectuée par le Ministère public.
- Autres acceptions :
- L'action du manche d'un instrument à cordes.
- Action directe, un groupe armé.
- Action, une chaîne de télévision thématique française.
- Action, un comics anglais controversé des années 70.
- Action Comics, un comics états-unien consacré à Superman.
- Action directe, une pratique politique refusant toute légitimité à une autorité. simple:Action

Marché secondaire

Le marché primaire concernant un type d'actif financier, (action, obligation, warrant... est celui de l'